El Gobierno refuerza el carry trade para anclar el dólar y la inflación, con un costo en la actividad

El Gobierno volvió a apostar al carry trade como principal herramienta para contener el dólar y la inflación, aun a costa de un mayor enfriamiento de la actividad económica. La combinación de ...

El Gobierno volvió a apostar al carry trade como principal herramienta para contener el dólar y la inflación, aun a costa de un mayor enfriamiento de la actividad económica. La combinación de tasas de interés reales muy elevadas, un mercado de pesos cada vez más seco y un tipo de cambio contenido configura un esquema que premia la colocación en instrumentos en moneda local y desalienta la dolarización, pero que también tensiona el crédito y la recuperación económica.

El carry trade es una estrategia financiera que consiste en aprovechar tasas de interés altas en moneda local mientras el tipo de cambio se mantiene estable, una combinación que vuelve atractivas las colocaciones en pesos frente a las que están en moneda dura y que hoy reaparece como uno de los pilares del esquema oficial. Esta política fue aplicada en reiteradas ocasiones en el pasado.

El endurecimiento monetario se dio en un contexto en el que diciembre confirmó la interrupción del proceso de baja de la inflación. Con casi siete meses ininterrumpidos de aceleración, el dato contrastó con el balance que el presidente Javier Milei pudo mostrar sobre 2025, cuando el IPC acumuló el nivel más bajo en ocho años, según resaltaron la semana pasada distintas consultoras. Para Portfolio Personal Inversiones (PPI), “la trayectoria hacia una menor inflación continuará, aunque a un ritmo más lento”, una advertencia que obliga a sostener anclas nominales más exigentes.

Econviews coincide en el diagnóstico y va un paso más allá. Desde el piso de 1,5% mensual de mayo, ya se acumulan “siete meses con inflación en aumento, hasta alcanzar el 2,8% de diciembre”, incluso en un escenario de dólar contenido y actividad débil. “Es más fácil bajar la inflación desde niveles muy altos que lograr valores realmente bajos”, señalaron, y apuntaron al corazón del problema: “el programa se quedó sin ancla”. Tras el paso al esquema de bandas, el tipo de cambio dejó de cumplir ese rol y la política monetaria “no ha sido lo suficientemente robusta para coordinar expectativas”.

En ese vacío, la tasa de interés volvió a ocupar el centro de la escena. La última licitación del Tesoro reforzó esa señal. El refinanciamiento alcanzó el 98% de los vencimientos en pesos —todos en manos privadas—, pero a costa de convalidar premios significativos. PPI lo sintetizó como una “alergia a la duration”: el 74,1% de lo adjudicado se concentró en instrumentos con vencimientos menores a 135 días. La Lecap más corta se colocó a una tasa efectiva mensual del 3,39%, mientras que la tasa promedio ponderada de las Lecap trepó al 44,2% TIREA, muy por encima del 32,1% de la licitación previa.

Hasta acá, el esquema financiero funciona: absorbe pesos, sostiene el carry y enfría las expectativas cambiarias. El problema empieza cuando se mira lo que queda afuera.

GMA Capital describió ese escenario con claridad: “la plaza, seca”. Con escasa liquidez bancaria, sin pases pasivos y sin saldo de pesos en el Banco Central, el Tesoro “tuvo que convalidar tasas más altas” para evitar liberar liquidez que pudiera presionar sobre el tipo de cambio. En ese contexto, las tasas intradiarias, las cauciones y las pasivas bancarias siguieron subiendo “al ritmo de la estrategia del BCRA para contener el dólar”. El efecto fue inmediato: “con expectativas cambiarias casi imperturbables, resurgió el carry”.

Ese renovado atractivo del carry también encuentra respaldo en el escenario financiero internacional: en un informe reciente, JP Morgan incluyó a la Argentina entre sus apuestas tácticas de corto plazo para 2026 y sostuvo que, con tasas elevadas y mayor apetito por riesgo global, “el carry seguirá siendo una buena fuente de retornos”.

La dinámica de la cobertura cambiaria completó el esquema. Desde mediados de diciembre, el Banco Central vendió instrumentos dollar linked en el mercado de deuda en pesos. “Al ofrecer cobertura a mayores rendimientos que el mercado secundario, los jugadores del sector privado eran incentivados a vender dólares en el mercado spot”, explicó PPI. Esa operatoria elevó la exposición cambiaria del sector público, aunque fue parcialmente neutralizada por la baja renovación de estos instrumentos: apenas el 9,7% de los vencimientos fue “rolado”.

El impacto en el mercado cambiario fue contundente. Según LCG, el BCRA compró US$469 millones en la última semana y acumula US$687 millones en lo que va del año, con un ritmo cercano a US$69 millones diarios. Algunas compras, tal como confirmó LA NACION, se realizaron por fuera del mercado oficial, mediante operaciones en bloque (block trades). En paralelo, el dólar oficial mayorista cayó 2,4% semanal. “Gracias a la venta de instrumentos de cobertura y una política de liquidez contractiva, el dólar se mantuvo a raya”, destacaron.

StoneX advirtió que este equilibrio es frágil. La sorpresa inflacionaria de diciembre tiene “un componente significativo de inercia inflacionaria” que podría intensificarse si la actividad intenta recomponerse. En ese escenario, alertaron sobre la tentación de profundizar el anclaje cambiario como herramienta antiinflacionaria, aun “a costa de riesgos para la acumulación de reservas”, dada la dependencia creciente de instrumentos dollar linked para absorber pesos.

El costo aparece del lado de la economía real. La actividad mostró señales de estancamiento entre octubre y noviembre, con caídas en industria y construcción y la mayoría de los indicadores adelantados en rojo. Econviews fue tajante: “Las tasas altas y volátiles son veneno para el crédito”, que difícilmente vuelva a cumplir el rol de motor de la recuperación como en 2024. Al mismo tiempo, el salario real enfrenta límites para crecer sin provocar apreciación cambiaria, lo que acota el margen para una reactivación más firme.

El dilema es explícito. Como sintetizó Invecq, el esquema enfrenta un trilema difícil de resolver: bajar la inflación, acumular reservas y sostener la recuperación de la actividad. Favorecer uno de esos objetivos, inevitablemente, tensiona a los otros.

Por ahora, el Gobierno parece dispuesto a sostener tasas reales muy elevadas y un mercado de pesos contractivo a cambio de estabilidad cambiaria y control nominal. El carry trade vuelve a ser rentable, el dólar permanece contenido y el Banco Central logra comprar reservas. La incógnita es si este equilibrio puede sostenerse en el tiempo sin que el freno sobre el crédito, la inversión y la actividad termine erosionando la propia ancla que hoy mantiene a raya al dólar y a la inflación.